中金：A股盈利節奏一季度可能為全年低點，2023年呈現逐季改善，盈利上行周期過程中，重點關注盈利修復彈性

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　　中金 | 年報&一季報分析：業績低迷期已過，修復進行時

　　來源：中金策略

　　摘要

　　2022年全A/金融/非金融2022年凈利潤分別增長1.3%/1.1%/1.4%，全年上中下游的盈利分化，增速分別為40.9%/-5.2%/-13.3%。

　　2023年一季度全A/金融/非金融1Q23凈利潤同比增長2.2%/11.3%/-5.0%，新經濟行業盈利復蘇好于老經濟，上游對中下游盈利擠壓得到進一步緩解，上中下游盈利增長分別為-7.8%/-6.0%/-1.8%，消費板塊成為業績增長最顯著的領域。

　　盈利質量方面：1）A股非金融ROE小幅下滑。其中利潤率下滑是主要因素，前期新經濟行業的資產周轉率走低的趨勢已逐漸企穩。結構上，上游利潤率回落而下游逐步企穩，我們預計上下游盈利能力分化可能在未來更明顯收斂。

　　2）A股整體資本開支增速持平，新經濟資本開支仍待反彈。A股非金融的資本開支增速在1Q22見底后逐步回升且4Q22和1Q23持平于至10.2%和9.7%左右，但新經濟資本開支增長低于老經濟（1Q23分別為6.5% v.s． 11.9%）。

　　3）資產負債率穩中趨降，現金資產占比維持高位。去年以來現金資產/總資產比重持續上升，企業手中在手現金相對充裕，隨著壓制因素逐步緩解，有望成為經濟復蘇的重要推動力。

　　關注復蘇周期之下上市公司的盈利修復彈性。一季度非金融上市公司盈利同比下滑與經濟復蘇形成一定反差，主要受價格因素導致中上游能源和原材料行業業績下滑拖累。結合前期疫情、地產對企業的制約逐步緩解，上市公司經營現金流繼續改善且賬面現金相對充裕，我們認為企業活力有望逐步改善，重點關注新經濟行業資本開支的回升。我們對A股盈利節奏的判斷是一季度可能為全年低點，2023年呈現逐季改善，盈利上行周期過程中，A股往往有較好的表現，重點關注盈利修復的彈性。

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　　正文

　　年報&一季報業績快覽：2022年全A盈利低單位數增長，1Q23盈利增速較4Q22改善

　　2022年全年A股業績增長1.3%，金融及非金融全年業績增速相近。全A/金融/非金融2022年凈利潤分別增長1.3%/1.1%/1.4%，營業收入分別增長7.2%/-1.9%/8.7%；其中第四季度受到疫情影響及房地產和電子等行業的減值損失計提，非金融上市公司在2021年四季度低基數基礎上盈利同比下滑15%，全年業績增速逐季回落。

　　板塊層面，創業板業績增速高于主板和科創板，四季度科創板下滑幅度較大；2022年上半年上下游盈利分化達到歷史高位后逐步收斂，2022年全年上中下游的盈利增長分別為40.9%/-5.2%/-13.3%。分行業來看，全年盈利增長較高的行業是部分困境反轉行業（農林牧漁143.9%、商貿零售86.1%和電力公用事業68.0%等）、電力設備及新能源（64.6%）以及上游資源（煤炭51.9%，有色金屬50.2%和石油石化31.3%）；下滑較多的板塊來自房地產鏈（房地產、鋼鐵和建材）和疫情影響較大的出行相關行業（消費者服務和交通運輸）；四季度各行業普遍受減值因素影響較大，其中傳媒、紡織服裝、交通運輸和房地產等行業盈利下滑幅度居前；電力設備及新能源同比增幅更高；農林牧漁四季度扭虧為盈同比增長幅度較高。

　　2023年一季度A股盈利增長2.2%，可能成為A股2023全年業績增速低點，盈利修復進行時。全A/金融/非金融1Q23凈利潤同比增長2.2%/11.3%/-5.0%。金融板塊受券商和保險盈利增長拉動，整體業績有所反彈；非金融營業收入同比增長3.5%（略低于4Q22的4.8%），凈利潤有所下滑但幅度好于同期工業企業利潤21.4%的下滑。其中一季度PPI同比下滑1.6%且CPI增長也相對偏弱，價格因素拖累中上游利潤率，能源和原材料行業盈利同比整體下滑24%；另一方面，復蘇初期費用相對剛性也對利潤率產生影響，這兩方面因素在歷史上也曾導致企業盈利改善滯后于經濟復蘇。

　　分類別看，新經濟行業盈利復蘇好于老經濟，分別為3.3%/-10.9%，上中下游盈利增長分別為-7.8%/-6.0%/-1.8%，隨著能源和原材料價格回落，上游對中下游盈利擠壓得到進一步緩解，一季度能源原材料的盈利ttm占比從4Q22的39%回落至37%。具體行業層面的業績增長特征包括：

　　1）能源原材料：能源原材料行業一季度盈利增長回落，僅煤炭維持5.1%的盈利增長，建材/鋼鐵/基礎化工下滑幅度超過40%。

　　2）制造成長領域：電力設備及新能源在儲能和光伏帶動下盈利增長56.6%，但行業景氣度有所回落，鋰電材料和上游金屬材料等環節業績下滑幅度較大；電子受半導體、消費電子和光學光電拖累盈利同比下滑55.7%，機械板塊盈利同比小幅正增長。

　　3）泛消費：消費成為業績同比增長最顯著的領域，消費者服務和交通出行相關行業，整體扭虧為盈且業績增長靠前，商貿零售/食品飲料/汽車等行業分別實現42.8%/18.1%/7.7%的業績增長，地產鏈的家電和家居表現分化，業績增速分別為10.8%/-8.7%，醫藥板塊受防疫相關需求下降導致板塊盈利降幅較大。

　　4）TMT板塊：通信業績受運營商驅動穩健增長，計算機和傳媒在疫情中受到影響，一季度業績邊際改善分別同比增長74.5%和24.2%。

　　具體來看，業績增幅較大的行業是消費者服務、非銀金融和農林牧漁，降幅較大的行業是鋼鐵、建材和電子，一季度能源原材料板塊盈利的下滑以及價格因素的滯后效應，掩蓋了中下游上市公司的業績復蘇，我們判斷一季度可能成為A股全年盈利低點，未來有望繼續改善。

　　業績質量：中下游盈利能力企穩，A股資本開支周期回升，但新經濟行業資本開支仍待反彈

　　1）A股非金融利潤率和ROE小幅下滑，上游利潤率回落下游企穩。A股公司盈利能力過去在上 *** 業支持下相對平穩，但能源利潤率回落和原材料下滑較多，下 *** 業改善緩慢，1Q23的ROE（ttm）由3Q22的8.73%左右下滑至8.34%；一季度凈利潤率（ttm）小幅下滑，但仍維持在5%-5.5%的區間。去年我們提示上市非金融企業的費用率降至2013年以來的更低水平，反映過去三年企業在疫情影響下節省開支，未來利潤率提升可能需要更多依賴毛利率改善。而且從資產周轉率看，前期新經濟行業的資產周轉率走低的趨勢已逐漸企穩，隨著疫后企業活力改善，企業周轉進一步修復也將支持ROE改善。結構上，上 *** 業ROE在2Q22見頂后連續回落，能源行業仍處于歷史高位而原材料已降至偏低水平，下游ROE和凈利潤率仍處于多年低位；盡管大宗商品價格走低，但下游消費行業毛利率提升幅度仍不明顯，結合未來的復蘇環境和大宗商品價格可能維持低迷的判斷，我們預計中下游毛利率有望逐步改善，上下游盈利能力分化可能在未來更明顯收斂。

　　2）A股整體資本開支增速持平，新經濟資本開支仍待反彈。A股非金融的資本開支增速在1Q22下滑至3.6%的低位后，逐步回升且4Q22和1Q23持平于至10.2%和9.7%左右，盡管融資環境改善，但上市公司的籌資現金流/營業收入仍然偏弱。結構上，1Q23國企和非國企的資本開支增速基本持平于4Q22（10.9% v.s． 7.9%）；1Q23新經濟資本開支增速回落，老經濟繼續反彈，新經濟資本開支增長低于老經濟（1Q23分別為6.5% v.s． 11.9%）。行業層面上，新經濟方面，其中與新能源汽車產業鏈相關的汽車/有色金屬/基礎化工/電力設備及新能源的增速分別為49.9%/32.1%/30.1%/18.7%，產業鏈整體擴產意愿依然積極，消費類行業資本開支仍待企穩，但電子和醫藥的資本開支分別下滑14%和9.8%；老經濟行業中，煤炭資本開支大幅反彈至1Q23的81.9%，但建材、鋼鐵和農林牧漁的資本開支下滑幅度較大。在過去3年疫情影響下，傳媒、商貿零售、消費者服務和房地產等行業資本開支下滑幅度較大，未來可從該角度尋找供給側出清的投資機遇。

　　3）資產負債率穩中趨降，現金資產占比維持高位。近年A股上市公司資產負債表結構整體穩中趨降，國企與非國企的資產負債率趨勢相似，但隨著電信運營商和油氣等部分龍頭公司上市，A股整體資產負債率有所回落。去年我們同樣關注到上市公司（非金融、地產建筑）的現金資產/總資產比重持續上升，1Q23現金資產占比維持高位，企業手中在手現金相對充裕，隨著壓制因素逐步緩解，有望成為經濟復蘇的重要推動力。而且從庫存層面，中下 *** 業存貨增速普遍回落，也將為后期的復蘇提供支持。

　　4）關注復蘇周期之下上市公司的盈利修復彈性。盡管一季度實際GDP增速強勁反彈，非金融上市公司盈利同比有所下滑形成一定反差，主要是由于過去2年上下游盈利分化導致能源原材料占A 股盈利比一度接近40%，放大了工業品價格對上市公司盈利的影響。結合前期疫情、地產對企業的制約逐步緩解，上市公司經營現金流繼續改善且賬面現金相對充裕，我們認為企業活力有望逐步改善，重點關注新經濟行業資本開支的回升。我們對A股盈利節奏的判斷是一季度可能為全年低點，2023年呈現逐季改善，盈利上行周期過程中，A股往往有較好的表現，重點關注盈利修復的彈性，企業未來毛利率和資產周轉速度恢復可能較為關鍵。結構層面，我們認為2023年持續高增長的行業可能相對稀缺，困境反轉和復蘇可能是值得關注的投資主線。能源和原材料受海外周期回落和國內投資修復緩慢影響，業績修復可能相對緩慢；泛消費、TMT和地產鏈在疫情中明顯受損，我們預計可能是未來盈利復蘇彈性較大的領域。

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　　本文摘自：2023年4月29日已經發布的《年報&一季報快覽：業績低迷期已過，修復進行時》

　　分析員 李求索 SAC 執業證書編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

　　分析員 黃凱松 SAC 執業證書編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876